El mercat podria estar estimant incorrectament els que la Reserva Federal ha de prendre durant el present any.
La Reserva Federal
La Fed va publicar la seva actualització sobre la projecció de taxes, la qual va reflectir una disminució dels tipus d’interès projectats per als Fed Fund Rates d’entre 75-100pb per al final de 2024. Això és, 3 o quatre retallades de tipus l’any. Malgrat això, la Fed no va emetre cap senyal sobre com es materialitzaria aquesta reducció al llarg de l’exercici. Aquest recalibratge d’expectatives per part dels funcionaris de la Fed, sumada a una lectura de les dades d’inflació per part del mercat, més enfocada en la tendència de llarg, però ignorant el fet que la inflació porta sis mesos estancada en nivells superiors al 3%, van provocar que el mercat passés ràpidament del mode “Higher for longer” a esperar ara entre sis i set retallades de taxes durant l’any 2024, sent el primer concretat en la reunió de política monetària de març.
Des del nostre punt de vista, ens inclinem a esperar una retallada de taxes més similar al que la Fed està pronosticant per al conjunt de l’any, que al que el mercat espera avui, al nostre parer, de manera agressiva donada l’evolució encara favorable en els ritmes d’activitat i el fet que la inflació continua estant molt per sobre de l’objectiu de la Fed, especialment l’indicador de preus core. Creiem que és molt probable que la Fed no vulgui reduir la taxa de forma tan agressiva en tals circumstàncies. Al cap i a la fi, els tècnics de la Fed poden pensar que resultaria contraproduent tenir-ho tot. Això és, uns tipus massa baixos en un moment en el qual el mercat laboral es manté molt fort, amb una taxa de desocupació que es manté avui molt per sota de la NAIRU (Senar-acelerating Inflation Rate of Unemployment); o dit d’una altra forma, un nivell d’ocupació que sí que és accelerador d’inflació.
Inflació, mercat laboral i activitat econòmica
Els indicadors d’inflació per al mes de desembre de l’any passat van ser publicats i es van observar xifres superiors a les expectatives del mercat. L’IPC va augmentar un 3.4% interanual (+3.2% estimat interanual) i un +0.3% mensual (+0.3% estimat mensual). Els preus bàsics van augmentar un +3.9% interanual. Són els preus relacionats amb l’habitatge els que continuen frenant la reducció de la inflació. Una inflació que des del mes de juny hauria interromput la seva trajectòria baixista, i no aconsegueix encaminar-se decididament cap a l’objectiu del 2% fixat per la Fed.
En l’última lectura de desembre, els preus de l’habitatge van representar més de la meitat de l’augment mensual, pujant els preus d’aquesta categoria en un +0.5% mensual i un +6.2% interanual. Encara que no trobem gens preocupant en aquest informe, mostra que el progrés cap a la desinflació ha estat ocorrent a un ritme més lent del desitjat per la Fed. Una qüestió que pot pesar molt en la decisió final d’aquest organisme, que podria veure’s obligada a frenar el ritme en les retallades de tipus.
Com ha estat el cas en els últims mesos, els indicadors del mercat laboral continuen sent bastant robustos. Al desembre, les empreses estatunidenques van afegir 216.000 ocupacions, més fortes que les 173.000 ocupacions creades al novembre. La taxa de desocupació es va mantenir sense canvis en 3,7%, i ara tenim gairebé dos anys amb aquest indicador per sota del 4%. Els salaris mitjans per hora van augmentar un +4,1% interanual, més alt que el +4,0% interanual de novembre, dades que probablement han captat l’atenció de la Fed.
A més, les sol•licituds inicials de subsidi per desocupació, per a la setmana que va acabar el 13 de gener, van registrar el seu nivell més baix des de setembre de 2022 amb 187.000 presentacions, en comparació amb les 203.000 per a la mitjana mòbil de quatre setmanes. També és cert que les ofertes de treball han disminuït últimament (de 8.852.000 al novembre a 8.790.000 al desembre), un senyal que el desequilibri entre la demanda i l’oferta de treball s’està alleujant gradualment, però també és cert que els nivells actuals estan molt per sobre dels nivells de mitjana d’històrics.
Finalment, les xifres de compres nadalenques van ser millors de l’esperat, amb un augment de les vendes al detall del +4% interanual i +0,6% mensual. Roba i accessoris i les categories de venda no presencial van ser les que van mostrar els majors augments mensuals amb increments de l’1,5% mensual.
Mercats financers USA
Bons del Tresor: Després d’aconseguir el 5% a l’octubre de l’any passat, la taxa de bons del Tresor dels Estats Units a 10 anys va tancar l’any en 3.88%, per a augmentar durant les primeres setmanes d’enguany i situar-se avui en el 4.15%. La nostra impressió és que tant el 5% d’octubre, com el mínim de desembre, són nivells exagerats per als fonaments de l’economia estatunidenca en aquest moment; pel que no hauríem de tornar a veure’ls en el curt termini, sent un nivell intermedi entre tots dos l’hàbitat natural per a la TIR del UST en els pròxims mesos. Un altre fet digne de destacar és que el pendent de la corba de tipus interessis s’ha estat revertint. Podem veure això reflectit en l’estretor del diferencial entre les taxes d’interès a 2 i 10 anys, que va passar de -100 punts bàsics al juliol de l’any passat a -20 punts bàsics en el moment actual, fruit d’una expectativa dels inversors d’una retallada agressiva per part dels Fed Fund Rates.
Pel que respecta al deute corporatiu, l’spread de Grau d’Inversió, que es va ampliar per sobre de 80 punts bàsics al novembre, ja ha tornat a 55 punts bàsics. Un comportament excepcional, i molt en línia amb la resta dels actius de risc, situant-se en un nivell no vist des de principi de 2022. Moviments similars per als spreads dels bons d’alt rendiment, que es van ampliar a l’octubre fins a nivells pròxims a 530 punts bàsics, però que s’han reduït en gairebé 180 punts bàsics des de llavors, a pesar que la taxa d’impagaments (defaults) continua augmentant i ara està per sobre del 2,80%. Dit això, cal recordar que encara es mantenen per sota de la mitjana històrica del 3,5%.
Renda variable. Els primers dies del 2024 vam ser testimonis d’una certa presa de beneficis després de la destacada alça experimentada al tancament de l’exercici anterior. Aquesta presa de beneficis va afectar especialment les companyies de petita i mitjana cotització, sent les empreses de gran grandària les que, una vegada més, van aguantar millor la pressió venedora. Sostenim la nostra recomanació de mantenir una cartera equilibrada entre valors de Creixement, Qualitat i Valor; així com un equilibri entre valors de petita i gran capitalització, sabent que això pot donar lloc a una certa desindexació, però permetent capitalitzar les oportunitats presents en sectors que van mostrar un rendiment inferior en l’any passat, i que encara descompten en el seu preu un escenari recessiu.
La nostra perspectiva base per a aquest exercici contempla un creixement econòmic modest del 1.5%, lluny d’una recessió, i un augment en els beneficis empresarials entorn del 10%, amb múltiples estables. La temporada d’informes de resultats empresarials està en curs i, encara que es van produir sorpreses positives en el trimestre previ, diverses companyies i sectors han comunicat projeccions més moderades per a l’any 2024.
Actualment, l’S&P ofereix una prima de risc de solo l’1% (molt per sota de l’històric 2%), la qual cosa suggereix que invertir de forma indexada sigui avui una estratègia poc atractiva. Per descomptat som conscients dels drivers que han originat aquesta situació, i que es resumeixen en la inusual concentració de poder dels valors més representatius de l’índex; tanmateix, això no dissipa el fet que avui, l’índex del S&P està retribuint a l’inversor tan sols el 50% de la prima històrica. Això no implica necessàriament que l’índex hagi de retrocedir fins a oferir novament una prima de risc acceptable. Com ja observem en el període 1998-99, el preu de l’índex pot romandre alt (baixa prima) durant un període prolongat.
Mantenim un múltiple objectiu de PE de 19x per a aquest índex el 2024, amb un EPS estimat de $243 (+9,92% interanual), la qual cosa resulta en un valor raonable de 4.625 punts per al S&P. Les empreses estan proporcionant un guidance més moderat i continuem recomanant l’equilibri d’estils (especialment referent a la grandària i capitalització de les empreses) en resposta a una possible rotació del sector (des de largecaps a midcaps en absència de recessió, i davant una eventual victòria dels republicans en les pròximes eleccions presidencials). El nostre escenari més probable el 2024 es resumiria en una inflació encara a la baixa, si bé amb més dificultats per a encaminar els preus cap a l’objectiu oficial; un creixement econòmic positiu, que si bé serà modest, permetrà sortejar la recessió. I unes taxes més baixes per part de la Fed, encara que potser no tan baixes com planteja el mercat en els primers compassos del 2024.
Perspectives de mercat: recomanacions i objectius de l’anàlisi fonamental
Renda variable (S&P): NEUTRAL-INFRAPONDERAR S&P. Tenir presència en el mercat USA, però de manera desindexada)
Deute sobirà: (UST 10 anys): INFRAPONDERAR DURADA (rendiment objectiu: 4,25%-4,50%). Deute corporatiu (CDX IG): NEUTRAL-SOBREPONDERAR (diferencial objectiu: 75 pb)
Deute corporatiu (CDX HY): NEUTRAL (diferencial objectiu: 450 pb)
Tipus de canvi (Índex DXY): NEUTRAL CP – SOBREPONDERAR LP
